09/07/2026
ĐỪNG VỘI ĐẶT CƯỢC VÀO MỘT CHU KỲ HẠ LÃI SUẤT DIỆN RỘNG
Nhìn vào diễn biến gần đây, không khó để hiểu vì sao thị trường bắt đầu kỳ vọng về một chu kỳ tiền rẻ mới. Giá dầu đã giảm hơn 30% so với đỉnh, áp lực chi phí năng lượng có dấu hiệu hạ nhiệt, trong khi mục tiêu tăng trưởng kinh tế vẫn được đặt ở mức rất cao. Theo logic quen thuộc của nhiều chu kỳ trước, lạm phát giảm thường mở đường cho lãi suất giảm.
Nhưng liệu lần này có thực sự diễn ra theo cách đó?
Có lẽ điều đáng chú ý hơn nằm ở chỗ lạm phát hiện nay không còn giống những giai đoạn trước. Nếu áp lực giá chủ yếu đến từ dầu mỏ hay thực phẩm, việc giá hàng hóa thế giới đi xuống có thể đủ để tạo dư địa nới lỏng tiền tệ. Tuy nhiên, bức tranh hiện tại dường như phức tạp hơn.
CPI bình quân quý II đã lên 5,25%, nhưng đáng lưu ý hơn là lạm phát cơ bản vẫn ở mức 4,12%. Đây là chỉ số đã loại bỏ tác động của thực phẩm và năng lượng, nên phản ánh rõ hơn sức ép giá từ bên trong nền kinh tế. Giá giao thông vẫn tăng 9,57%, nhà ở và vật liệu xây dựng tăng 7,77%, còn dịch vụ ăn uống tăng 5,04%. Điều đó gợi ý rằng áp lực lạm phát không còn chỉ là câu chuyện của giá dầu, mà đã lan sang nhiều nhóm hàng hóa và dịch vụ khác.
Nếu nhìn theo góc độ ấy, việc giá dầu giảm có thể giúp giảm một phần áp lực chi phí, nhưng có lẽ chưa đủ để tạo ra một môi trường lạm phát thấp như thị trường đang kỳ vọng. Và khi lạm phát cơ bản vẫn chưa thực sự hạ nhiệt, dư địa để giảm mạnh lãi suất cũng vì thế trở nên hẹp hơn.
Nhưng ngay cả khi lạm phát không còn là rào cản lớn nhất, điều đó cũng chưa đồng nghĩa với việc chính sách tiền tệ có thể nới lỏng mạnh.
Một lớp khác của câu chuyện nằm ở bảng cân đối đối ngoại.
Đến giữa năm nay, dự trữ ngoại hối của Việt Nam vào khoảng 87,6 tỷ USD, thấp hơn đáng kể so với mức đỉnh 111,8 tỷ USD của đầu năm 2022. Trong khi đó, riêng kim ngạch nhập khẩu sáu tháng đầu năm đã lên tới khoảng 283 tỷ USD. Điều này đồng nghĩa với việc "bộ đệm" để ổn định tỷ giá không còn dày như trước.
Trong bối cảnh đó, nếu lãi suất trong nước giảm nhanh trong khi mặt bằng lãi suất của Mỹ vẫn duy trì ở mức cao, chênh lệch giữa đồng Việt Nam và đồng USD sẽ thu hẹp. Áp lực lên tỷ giá vì thế có thể gia tăng đúng vào thời điểm khả năng can thiệp của cơ quan điều hành không còn quá dồi dào. Có lẽ đây cũng là một lý do khiến việc hạ lãi suất trên diện rộng trở thành một lựa chọn không dễ dàng.
Ngay cả khi bỏ qua yếu tố bên ngoài, chính cấu trúc thanh khoản trong hệ thống ngân hàng cũng đang tạo ra một ràng buộc khác.
Đến cuối tháng 6, tín dụng đã tăng 7,41% so với đầu năm, trong khi tiền gửi của dân cư và tổ chức kinh tế chỉ tăng khoảng 5,02%. Khoảng cách này đang tiến gần vùng cao nhất trong nhiều năm. Điều đó cho thấy nhu cầu sử dụng vốn đang tăng nhanh hơn tốc độ huy động vốn.
Khi tín dụng tăng nhanh hơn tiền gửi, các ngân hàng thường phải duy trì mức lãi suất huy động đủ hấp dẫn để thu hút nguồn vốn mới. Và khi chi phí huy động khó giảm, lãi suất cho vay cũng khó có thể giảm mạnh trên diện rộng. Nếu nhìn từ góc độ này, rào cản của lãi suất không còn chỉ nằm ở định hướng điều hành, mà còn nằm ở chính cấu trúc nguồn vốn của hệ thống ngân hàng.
Một yếu tố khác cũng đáng để quan sát là môi trường tiền tệ toàn cầu.
Cho đến nay, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vẫn chưa phát đi tín hiệu rõ ràng về một chu kỳ giảm lãi suất mạnh. Đồng USD duy trì sức mạnh tương đối, trong khi khối ngoại đã bán ròng khoảng 80,3 nghìn tỷ đồng trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ đầu năm. Dòng vốn quốc tế vốn luôn nhạy cảm với chênh lệch lãi suất giữa các quốc gia. Vì vậy, nếu Việt Nam nới lỏng quá nhanh trong khi thế giới chưa thay đổi, áp lực lên tỷ giá và dòng vốn có thể sẽ lớn hơn.
Nhưng có lẽ điều đáng chú ý nhất lại nằm ở cách Chính phủ đang lựa chọn công cụ hỗ trợ tăng trưởng.
Nếu nhìn vào hàng loạt chính sách gần đây, có thể thấy trọng tâm dường như không còn đặt vào việc hạ mạnh mặt bằng lãi suất. Thay vào đó là thúc đẩy giải ngân đầu tư công, mở rộng tín dụng có mục tiêu cho các dự án hạ tầng, năng lượng và đô thị, đồng thời điều chỉnh một số quy định để dòng vốn đi thuận lợi hơn vào các dự án trọng điểm.
Điều này gợi ra một cách tiếp cận khác. Thay vì kích thích toàn bộ nền kinh tế bằng mặt bằng lãi suất thấp, dòng vốn dường như đang được định hướng tới những khu vực có khả năng tạo ra năng lực sản xuất mới. Tiền vẫn được bơm vào nền kinh tế, nhưng đi theo những "đường ống" hẹp hơn và có mục tiêu rõ ràng hơn so với các chu kỳ nới lỏng trước đây.
Nếu đúng như vậy, điều đang thay đổi có lẽ không phải là việc có nới lỏng tiền tệ hay không, mà là hình thức nới lỏng.
Xét cho cùng, câu hỏi của thị trường có lẽ không nên dừng ở việc lãi suất có giảm hay không. Điều đáng quan sát hơn là liệu những ràng buộc hiện nay có dần được tháo gỡ hay chưa: lạm phát cơ bản có thực sự hạ nhiệt, khoảng cách giữa tín dụng và tiền gửi có thu hẹp, áp lực tỷ giá có giảm bớt và dự trữ ngoại hối có được củng cố. Chỉ khi nhiều điều kiện trong số đó cùng xuất hiện, một chu kỳ hạ lãi suất trên diện rộng mới có cơ sở rõ ràng hơn.
Cho đến lúc đó, có lẽ kỳ vọng vào một giai đoạn "tiền rẻ" giống các chu kỳ trước vẫn là một giả định cần được nhìn nhận thận trọng. Điều thị trường cần phân biệt có lẽ không phải giữa có nới lỏng và không nới lỏng, mà là giữa một chính sách hỗ trợ có chọn lọc và một chu kỳ hạ lãi suất diện rộng. Hai điều tưởng chừng giống nhau, nhưng có thể sẽ tạo ra những tác động rất khác đối với nền kinh tế cũng như thị trường tài chính.
𝗙𝘁𝗵𝗲𝘀𝗶𝘀: 𝘁𝗵𝗮̂́𝘂 𝗵𝗶𝗲̂̉𝘂 𝗱𝗼𝗮𝗻𝗵 𝗻𝗴𝗵𝗶𝗲̣̂𝗽 – 𝗺𝗼̛̉ đ𝗶𝗲̂̉𝗺 đ𝗮̂̀𝘂 𝘁𝘂̛
